JNJNYSE · Johnson & Johnson

Fair value (blend propio)

$199.64

vs. $269.17 mercado · −25.8%

POSTURA DEL ANÁLISIS: NEUTRAL, CON SESGO BAJISTA — el blend de cuatro métodos queda 25.8% por debajo del mercado; los dos métodos que no usan el precio de J&J (suma de partes por segmento y comparables contra pharma y medtech) dan $98 y $193, y ni siquiera la reversión a su propio múltiplo histórico llega al precio: solo el consenso de analistas lo sostiene (ver Sección 13)

Este documento es análisis independiente con fines informativos y educativos. El autor no es un asesor financiero registrado (no CFA / no matriculado ante la CNV/SEC) y este contenido no constituye una recomendación de compra, venta o mantenimiento para ningún lector en particular. Ver disclosure completo al pie.

Conglomerado de salud · Innovative Medicine (farmacéutica) + MedTech (dispositivos médicos) · Segundo informe del marco de salud de este research desk

Johnson & Johnson atravesó el vencimiento de patente de Stelara, su segundo producto más grande, sin que se le cayeran los ingresos: en el trimestre cerrado el 28 de junio de 2026 facturó $25.310 millones, 6.6% más que un año antes, porque Darzalex, Tremfya, Carvykti y los lanzamientos nuevos crecieron más rápido de lo que Stelara perdió ante los biosimilares. El mercado premió esa ejecución: la acción subió 45% en doce meses y el P/E sobre las ganancias ajustadas de los últimos doce meses pasó de 15.3x a 24.8x en un año. Este informe no discute la calidad de la ejecución, sino lo que viene. Con las fechas de patente que publica la propia compañía, 46.5% de los ingresos actuales pierde exclusividad entre 2026 y 2033, empezando por Darzalex en 2029 (16.1% de los ingresos). Valuando cada producto hasta esa fecha, más el pipeline ponderado por probabilidad y la división MedTech por flujo de caja descontado, J&J vale $97.56 por acción. Contra el sector, aplicando el P/E del cuartil superior de pharma y de medtech a sus ganancias de 2027, vale $193.08. Incluso su propio múltiplo promedio de los últimos nueve trimestres da $192.16. Solo el consenso de analistas ($277.91) queda por encima del precio de $269.17, y el blend ponderado de los cuatro métodos queda en $199.64, 25.8% por debajo del mercado. El precio descuenta que J&J vuelva a reemplazar, como hizo con Stelara, una ola de vencimientos todavía más grande.

Ingresos TTM

$97.93B

Var. ingresos (últ. trim.)

+6.6%

Darzalex / ingresos TTM

16.1%

P/E forward

24.0x

Cifras fundamentales: SEC EDGAR (10-Q del trimestre cerrado el 28 de junio de 2026, presentado el 23 de julio de 2026; 10-K del ejercicio 2025, presentado el 11 de febrero de 2026; XBRL companyfacts) y comunicado de resultados del 15 de julio de 2026 (8-K). Guía actualizada: 8-K del 29 de julio de 2026. Precio de mercado: cierre del 23 de septiembre de 2026 (Yahoo Finance). "TTM" = últimos doce meses (3T2025 a 2T2026). "Mil millones" = billion de EE.UU. Este documento es 100% analítico — no constituye una recomendación de compra, venta ni mantenimiento. Ver disclosure completo al pie.

01 — Resumen Ejecutivo

La salida de Stelara salió bien; el precio ya descuenta que la próxima ola de patentes también salga bien

Johnson & Johnson cerró el segundo trimestre de 2026 (trimestre cerrado el 28 de junio) con ingresos de $25.310 millones, un aumento de 6.6% interanual (5.6% a moneda constante), y un EPS ajustado de $2.90 (+4.7%). La división farmacéutica, Innovative Medicine, creció 7.8% a pesar de que Stelara cayó 55.2% por la competencia de los biosimilares: la compañía estima que Stelara le restó unos 4.6 puntos de crecimiento al total. Del otro lado, Darzalex facturó $4.207 millones (+18.9%), Tremfya tuvo su primer trimestre de más de $2.000 millones (+72.5%), Carvykti creció 49.4% y Rybrevant 60.8%. MedTech, la división de dispositivos, creció 4.5% (3.6% a moneda constante). Con esos números la compañía subió su guía 2026 el 15 de julio y, dos semanas después, la bajó en $0.64 por acción para absorber dos compras de pipeline (Firefly Bio y la opción sobre Sail Biomedicines): la guía vigente de EPS ajustado 2026 es de $10.96-11.11.

J&J es un conglomerado, y el marco de salud de este research desk lo valúa por partes. Innovative Medicine (64.5% de los ingresos de los últimos doce meses) se valúa producto por producto hasta la pérdida de exclusividad (LOE), más el pipeline ponderado por la probabilidad de aprobación publicada por la industria. MedTech (35.5%) se valúa con un flujo de caja descontado con crecimiento orgánico a moneda constante. La tensión central está en la primera parte: con las fechas del 10-K y del Orange Book de la FDA, productos que suman 46.5% de los ingresos actuales (72% de Innovative Medicine) pierden exclusividad entre 2026 y 2033. El más importante es Darzalex, cuyas dos familias de patentes principales vencen en EE.UU. en 2029, según el propio 10-K.

Ese método da $97.56 por acción en el escenario Base y $113.18 si se usan las fechas de patente más tardías disponibles. Si Darzalex no perdiera nunca sus ventas después de 2029 (escenario de "renovación", fuera del blend), el valor sube a $146.36: la brecha contra el precio no se explica solo por las fechas de patente. Los comparables contra el sector, que no usan el precio de J&J, dan $193.08. La reversión a la media de su propio P/E da $192.16, porque la acción cotiza a 24.8 veces sus ganancias ajustadas de los últimos doce meses contra un promedio de 17.7 veces en los nueve trimestres previos. Solo el consenso de analistas ($277.91) queda por encima del precio. El blend ponderado es de $199.64, 25.8% por debajo de $269.17.

La postura resultante es neutral con sesgo bajista. El negocio no muestra deterioro —crecimiento operativo de 6% en el primer semestre con Stelara restando casi 5 puntos, Tremfya ganando participación, oncología creciendo 20%, el litigio de talco en vías de cerrarse con un acuerdo de $5.500 millones— pero la recuperación ya está en el precio, y la siguiente ola de vencimientos es mayor que la de Stelara. Las Secciones 03 a 12 recorren el negocio, los números, el balance y los riesgos antes de llegar a esa conclusión en la Sección 13.

02 — Historia y Evolución

140 años de New Brunswick: de las vendas estériles a un conglomerado de medicamentos y dispositivos

Los hermanos Robert Wood Johnson, James Wood Johnson y Edward Mead Johnson fundaron la compañía en New Brunswick, Nueva Jersey, en 1886, para fabricar vendas y material quirúrgico estéril. Durante un siglo la marca se asoció a productos de consumo (Band-Aid, el talco para bebés JOHNSON'S, Tylenol) y, al mismo tiempo, construyó una farmacéutica con la compra de Janssen Pharmaceutica en 1961 y un negocio de dispositivos con Ethicon (suturas y cirugía) y DePuy (ortopedia).

En las dos últimas décadas la compañía se reorganizó alrededor de la farmacéutica y los dispositivos. Compró Synthes (ortopedia y trauma, 2012), Actelion (hipertensión pulmonar, 2017), Abiomed (bombas cardíacas, 2022), Shockwave Medical (litotricia intravascular, 2024) e Intra-Cellular Therapies (neurociencia, abril de 2025, por $14.500 millones). En 2023 separó el negocio de consumo como Kenvue, primero con una oferta pública en mayo y después con un canje de acciones en agosto, y retiró la marca Janssen para llamar a su farmacéutica Innovative Medicine. En octubre de 2025 anunció que también separará su negocio de ortopedia, DePuy Synthes. La J&J que se valúa en este informe es, entonces, una compañía de dos segmentos que va camino a ser una farmacéutica con una división de dispositivos cardiovasculares, quirúrgicos y de visión.

03 — Modelo de Negocio, Productos y Patentes

Dos negocios con economías distintas: medicamentos con fecha de vencimiento y dispositivos que se renuevan

Innovative Medicine ($63.1 mil millones en los últimos doce meses) descubre, desarrolla y vende medicamentos de marca en cuatro áreas: oncología (sobre todo mieloma múltiple, cáncer de pulmón y de próstata), inmunología (psoriasis, enfermedad de Crohn y colitis ulcerosa), neurociencia (esquizofrenia, depresión) y un grupo de hipertensión pulmonar, enfermedades infecciosas y cardiovascular. Su economía es la de toda farmacéutica: márgenes muy altos mientras dura la patente y caídas de 50%-90% de las ventas de cada producto en pocos años después. En el primer semestre de 2026 su resultado ajustado antes de impuestos fue de 42.0% de las ventas.

MedTech ($34.8 mil millones) vende dispositivos en cuatro franquicias: cardiovascular (electrofisiología para arritmias, Abiomed y Shockwave), cirugía (suturas, grapadoras, energía y cirugía general), ortopedia (caderas, rodillas, trauma y columna, bajo la marca DePuy Synthes) y visión (lentes de contacto y lentes intraoculares). Su margen ajustado antes de impuestos fue de 22.5% en el mismo período. Los dispositivos no tienen un precipicio de patentes: se renuevan con generaciones sucesivas, y lo que manda es el crecimiento orgánico, el volumen de procedimientos y el reembolso.

La tabla siguiente resume las fechas de vencimiento de los productos que pesan más de 1% de los ingresos. Una aclaración de método: el 10-K de J&J solo publica fechas para Darzalex (sus dos familias de patentes vencen en EE.UU. en 2029, con protección en Europa hasta 2031/2032) y Tremfya (patente de composición en EE.UU. hasta 2031). Para las moléculas pequeñas se usó el archivo de datos del Orange Book de la FDA, que distingue la patente de sustancia (el compuesto) de las patentes de formulación y de uso, que suelen vencer más tarde. Los biológicos (anticuerpos y terapias celulares) no figuran en el Orange Book; para ellos se usa el 10-K o, si no hay dato, los doce años de exclusividad regulatoria desde la aprobación que la ley de EE.UU. otorga a los biológicos.

Fuente: 10-K 2025 de J&J, sección "Patents"; FDA Orange Book (archivo de datos descargado el 24-sep-2026; solicitudes NDA 210951 Erleada, 205552/210563/217003 Imbruvica, 211243 Spravato, 209500 Caplyta, 220149 Icotyde). En Spravato no hay patente de sustancia listada: la fecha Base es la patente de uso de 2033, que no está entre las cuatro que se litigan contra Sandoz. Imbruvica y Xarelto: sin patentes posteriores relevantes para la venta principal; se usa la misma fecha en ambos casos. Carvykti y Simponi: exclusividad regulatoria de biológicos y 10-Q. *Fechas Bull de Darzalex y Tremfya: supuesto propio sin fuente verificable a la fecha de corte; Darzalex Faspro tiene una cartera propia de patentes de formulación (y la tecnología ENHANZE de Halozyme) que fuentes de la industria ubican "a principios de la década de 2030". CMS: listas de medicamentos seleccionados (primer ciclo, vigente en 2026; tercer ciclo anunciado el 27-ene-2026, vigente desde 2028).

La experiencia de Stelara es el mejor dato disponible sobre cómo se erosiona un biológico de J&J. En 2024, último año antes de los biosimilares en EE.UU., vendió $10.361 millones; en 2025 vendió $6.078 millones (−41%) y en el primer semestre de 2026, a ritmo anual, unos $2.800 millones: 27% del nivel previo en el segundo año. Esa curva real (59% del nivel previo en el primer año y 28% en el segundo, que redondea hacia arriba el 27% observado) es la que usa la Sección 13 para Darzalex y Tremfya en el caso Base, en lugar de la curva más lenta que la literatura suele atribuir a los biológicos.

04 — Desarrollos Recientes y Perspectiva

Tremfya y oncología compensan a Stelara, el talco se encamina a un cierre y DePuy Synthes se separa

Stelara y su reemplazo. Stelara cayó de $3.278 millones en el primer semestre de 2025 a $1.396 millones en el primero de 2026 (−57.4%). En el mismo período Tremfya, el anticuerpo contra la interleucina 23 que J&J posicionó como sucesor, creció 70.6% hasta $3.654 millones, con aprobaciones en colitis ulcerosa y enfermedad de Crohn que, según la compañía, le dan más de la mitad de las nuevas inducciones en ambas enfermedades. En marzo de 2026 la FDA aprobó Icotyde (icotrokinra), la primera pastilla que bloquea el receptor de la interleucina 23, para psoriasis; la compañía la describe como su producto con mayor potencial (hasta $10.000 millones de ventas máximas, según management) y la estudia en fase 3 para colitis ulcerosa y artritis psoriásica.

Oncología. Las ventas de oncología crecieron 19.9% en el primer semestre, a $14.379 millones. Darzalex, el anticuerpo para mieloma múltiple que se aplica mayormente en su versión subcutánea (Faspro), creció 20.6%; Carvykti, la terapia celular CAR-T que J&J comparte con Legend Biotech, 55.1%; y la combinación Rybrevant/Lazcluze para cáncer de pulmón, 70.4%. Management proyecta que oncología supere los $50.000 millones de ventas en 2030. Esa proyección queda por encima incluso del escenario Bull de la Sección 13, porque este informe respeta la fecha de 2029 del 10-K para Darzalex.

Talco. El 27 de julio de 2026 J&J anunció un acuerdo para resolver el litigio por cáncer de ovario atribuido al talco para bebés, con unos 76.000 reclamos pendientes. El acuerdo llegó después de que los demandantes retiraran a sus peritos de causalidad específica en dos casos testigo y de que el tribunal federal que concentra los casos (MDL) les ordenara, el 22 de julio, justificar por qué no debían desestimarse. Prevé pagos por reclamo con un compromiso total de $5.500 millones, un primer pago de no más de $3.000 millones en 2027 y ningún pago adicional antes de 2028, y está condicionado a que adhiera al menos 95% de los reclamos. La reserva contable a junio era de unos $3.700 millones, por lo que es esperable un cargo adicional. La Sección 13 resta el compromiso completo de $5.500 millones como un pasivo más de la compañía.

Compras y la guía. J&J completó la compra de Firefly Bio ($1.000 millones, anticuerpos conjugados degradadores para tumores con mutaciones de KRAS) y firmó una colaboración con Sail Biomedicines (terapias CAR-T generadas dentro del cuerpo para enfermedades autoinmunes) con pagos iniciales de $785 millones y una opción de compra por $2.580 millones. Como J&J incluye la investigación adquirida en su EPS ajustado, ambas operaciones restan $0.64 por acción a 2026 y, si se ejerce la opción sobre Sail, $1.36 a 2027. Por eso la guía de EPS ajustado 2026 pasó de $11.60-11.75 (15 de julio) a $10.96-11.11 (29 de julio), apenas 2.3% por encima de los $10.79 de 2025.

DePuy Synthes. En octubre de 2025 J&J anunció que separará su negocio de ortopedia ($9.5 mil millones de ingresos en los últimos doce meses, 27% de MedTech) dentro de 18 a 24 meses. En la presentación de resultados del 15 de julio de 2026 management dijo que la separación sigue en camino para mediados de 2027 y que evalúa todas las alternativas; en febrero de 2026 la prensa informó que la compañía también explora una venta directa por más de $20.000 millones. Los costos de separación ya suman $400 millones en el primer semestre.

Precios y aranceles. En enero de 2026 J&J firmó un acuerdo con el gobierno de EE.UU.: alinea precios con los de otros países desarrollados (la política de "nación más favorecida"), vende con descuento por canales directos y por TrumpRx.gov, y a cambio obtiene una exención temporal de aranceles sobre productos farmacéuticos importados, sujeta a su plan de invertir $55.000 millones en EE.UU. hasta 2029 (con dos plantas nuevas en Carolina del Norte y Pensilvania). Los aranceles igual pesan en MedTech: el 10-Q los menciona como uno de los factores del costo de ventas del semestre.

05 — Estados Financieros

Márgenes estables pese a Stelara, con la investigación adquirida y el talco como el ruido del EPS

Fuente: comunicado de resultados del 2T2026 (8-K del 15-jul-2026) y SEC EDGAR XBRL. TTM = FY2025 − primer semestre 2025 + primer semestre 2026 (excluye así la reversión de $7.000 millones de la reserva de talco del 1T2025). EPS ajustado trimestral: $2.80 (3T25), $2.46 (4T25), $2.70 (1T26), $2.90 (2T26). El EPS ajustado de J&J excluye la amortización de intangibles y los ítems especiales (litigios, reestructuración, costos de separación de ortopedia, ganancias en títulos), pero incluye la investigación y desarrollo adquirida en compras de activos.

Tres lecturas. Primero, el margen bruto se mantuvo cerca de 68% pese a que el producto que más cae (Stelara) era de los más rentables: el 10-Q atribuye la presión a la mezcla de productos y a los aranceles en MedTech, compensados por el crecimiento de productos nuevos de alto margen. Segundo, la I+D creció apenas 3.9% en el trimestre y quedó en 14.4% de las ventas (15.4% en los últimos doce meses); en Innovative Medicine equivale a 19.2% de sus ventas, dentro del rango de 15%-25% de la pharma grande. Tercero, la diferencia entre el EPS GAAP ($2.27) y el ajustado ($2.90) se explica sobre todo por $1.245 millones de amortización de intangibles, $267 millones de litigios (mayormente talco) y $258 millones de costos de separación de ortopedia.

Fuente: 10-Q del 2T2026, Nota 9. *Margen ajustado = resultado del segmento antes de impuestos más amortización de intangibles ($1.500 millones en IM y $1.000 millones en MedTech) e ítems especiales identificados en la nota (reestructuración y costos de adquisición en IM; separación de ortopedia y reestructuraciones en MedTech), sobre ventas. Cálculo propio.

06 — Balance, Deuda y Capacidad de Compra

Un balance de calificación AAA que puede absorber el talco, la separación y más compras

Fuente: SEC EDGAR XBRL (10-Q 2T2026 y 10-K 2025). Deuda neta = deuda de corto + largo plazo − caja, equivalentes y títulos negociables (la misma definición que usa la compañía en el 10-Q, que informa $28.200 millones).

La deuda neta pasó de $12.100 millones a fines de 2024 a $28.300 millones a mediados de 2026, y casi toda la diferencia es la compra de Intra-Cellular: J&J pagó $14.500 millones en abril de 2025, financiados con $9.100 millones de bonos de largo plazo emitidos en el primer semestre de 2025 y con papel comercial (la deuda de corto plazo se duplicó). A eso se sumaron Halda Therapeutics ($3.050 millones, diciembre de 2025) y, ya después del cierre del trimestre, Firefly ($1.000 millones) y los pagos iniciales a Sail ($785 millones). La tasa promedio ponderada de la deuda de largo plazo es de 3.57%, herencia de bonos emitidos con tasas bajas.

Contra un EBITDA de unos $33.000 millones en los últimos doce meses (resultado antes de impuestos + intereses netos + depreciación y amortización, estimación propia), la deuda neta equivale a 0.86 veces; sumando el compromiso de talco ($5.500 millones), el saldo de los acuerdos de opioides ($900 millones) y las compras posteriores al cierre, llega a 1.10 veces. J&J es una de las dos compañías industriales de EE.UU. con calificación AAA. Con 2.5-3 veces el EBITDA, el rango en el que se mueven otras farmacéuticas después de compras grandes, podría sumar del orden de $50.000-60.000 millones de deuda sin salir del grado de inversión (estimación propia, no de la compañía). La separación de DePuy Synthes, si termina en una venta de más de $20.000 millones, ampliaría esa capacidad; si termina en una escisión, J&J pierde el EBITDA de ortopedia y el apalancamiento sube levemente.

07 — Flujo de Caja y Asignación de Capital

Un flujo de caja estable que financia el dividendo, las recompras y casi $35 mil millones en compras desde 2024

Fuente: SEC EDGAR XBRL (estado de flujo de efectivo). Márgenes sobre ingresos de operaciones continuadas; 2022 y 2023 incluyen parcialmente flujos de Kenvue antes de su separación. TTM = FY2025 − primer semestre 2025 + primer semestre 2026. Las compras de compañías se registran como actividades de inversión y no están restadas en el FCF.

A diferencia de Lilly, J&J no está en un ciclo extraordinario de inversión en plantas: el capex es de 5.5% de los ingresos y el margen de FCF se mueve en una banda estrecha de 21%-23%. La compañía guía un FCF de unos $21.000 millones para 2026. El flujo operativo trimestral es estacional (el primer trimestre de 2026 generó apenas $2.514 millones, por el pago de bonos anuales e impuestos), por lo que la Sección 13 ancla el margen de caja en los últimos doce meses y no en el semestre.

El dividendo es el primer uso del flujo: $1.34 por trimestre desde abril de 2026 (+3.1%), 64 años consecutivos de aumentos y un rendimiento de 1.99% al precio actual. Dividendos y recompras sumaron 93% del FCF en los últimos doce meses. El segundo uso son las compras: $15.100 millones en 2024 (Shockwave y Proteologix), $17.500 millones en 2025 (Intra-Cellular y Halda) y unos $2.000 millones desde el cierre del semestre (Firefly y Sail), sin contar la opción de $2.580 millones sobre Sail. El CEO Joaquín Duato dijo en la presentación del 15 de julio que las compras son "un habilitador del crecimiento, pero no un requisito".

08 — Comparables de Industria

Más cara que casi toda la pharma grande y que toda la medtech del grupo

Fuente: stockanalysis.com, 24-sep-2026. Los múltiplos de pares son datos de una fuente agregada, no recalculados por este research desk. El grupo completo de pharma (13 compañías) figura al pie de la Sección 13.

Por P/E forward, J&J (24.0x) cotiza por encima de toda la pharma grande salvo Lilly y de las cinco medtech del grupo, y 58% por encima de la mediana de 13 farmacéuticas (15.22x). Hace dos años la situación era la inversa: a mediados de 2024, con el vencimiento de Stelara por delante, la acción cotizaba a 13.9 veces sus ganancias ajustadas de los últimos doce meses. El mercado le devolvió la prima cuando comprobó que los productos nuevos compensaban a Stelara.

¿Justifica el crecimiento esa prima? Los datos del sector no permiten un ajuste mecánico. En las seis farmacéuticas del grupo con P/E y crecimiento esperado disponibles, la regresión del P/E contra el crecimiento da un R² de 0.51, pero ese ajuste depende de un solo punto: sin Lilly, el R² cae a 0.18 y la pendiente se vuelve negativa. En medtech, con cuatro puntos, el R² es prácticamente cero. Como en el informe de Lilly, el ajuste por PEG no tiene sustento estadístico y la Sección 13 no lo usa.

09 — Gobierno Corporativo y Estructura Accionaria

Sin accionista de control, con un CEO que también preside el directorio

Fuente: SEC DEF 14A de J&J (proxy 2026, presentado el 11-mar-2026; la "compensación directa total" es la medida que usa el comité del directorio, distinta del total de la tabla resumen de la SEC); stockanalysis.com (tenencias, posiciones cortas e historial de dividendos, sep-2026); 8-K del 4-ago-2026.

La estructura es simple: una sola clase de acciones y ningún accionista con más de 10%. Duato combina los cargos de presidente del directorio y CEO, y el proxy de 2026 incluyó una propuesta de accionistas para separarlos, algo habitual en las farmacéuticas estadounidenses. En agosto de 2026 la compañía anunció el retiro de Jennifer Taubert, responsable de Innovative Medicine durante el período en que la división superó los $60.000 millones de ventas; la reemplaza desde el 1 de septiembre Tom Cavanaugh, que dirigía la región de Norteamérica. Los riesgos de gobierno más relevantes no están en la estructura sino en el historial legal: el talco, los acuerdos por opioides (con $900 millones pendientes de pago) y una demanda colectiva por supuestas demoras en la entrada de biosimilares de Stelara.

10 — Registro de Riesgos

Patentes, precios y litigios: los tres riesgos que mueven el valor

El escenario Bear de la Sección 13 se apoya en los dos primeros riesgos: Darzalex y Tremfya crecen menos antes de sus vencimientos, Icotyde e Imaavy llegan a 60% del pico del Base, la cartera madura cae 10% por año y el margen se comprime dos puntos por precios.

11 — Catalizadores

Qué puede mover la tesis en los próximos doce a dieciocho meses

12 — Modelo Financiero Proyectado y Momentum de Estimados

El consenso espera ingresos creciendo 7% y un EPS que recupera en 2027 lo que las compras restaron en 2026

Fuentes: guía de la compañía (8-K del 29-jul-2026, que actualiza la del 15-jul-2026); consenso de stockanalysis.com (S&P Global, 23 analistas, sep-2026). Crecimiento TTM: ingresos TTM a junio 2026 contra TTM a junio 2025 ($90.63 mil millones). El EPS de consenso 2027 no permite saber cuántos analistas incorporan la dilución de $1.28 por Sail, que depende de que J&J ejerza la opción.

Dos lecturas. Primero, el crecimiento de ingresos es parejo (7.5% en 2026 y 7.4% en 2027 según el consenso), bastante por encima del 5%-6% operativo que la compañía mostraba mientras Stelara caía, porque el peso de Stelara ya es chico (4% de Innovative Medicine en el 2T2026, según management). Segundo, el EPS 2026 casi no crece (+2.6% en el consenso) por los cargos de investigación adquirida, y el de 2027 sube 9.7%. Ese salto es el que usa la Sección 13 para los comparables. Este informe no proyecta línea por línea más allá de 2027; los años siguientes se modelan en los supuestos por producto y por segmento de la Sección 13, cuyo caso Base da ingresos de $107.7 mil millones en 2027, 0.9% por debajo del consenso.

13 — Valuación: Suma de Partes por Segmento, Pipeline y Fair Value

Cuatro métodos: los independientes del precio dicen $98 y $193; los anclados al mercado, $192 y $278

J&J es el segundo informe del marco de salud y el primero de un conglomerado. El método intrínseco es una suma de partes por segmento: Innovative Medicine se valúa producto por producto hasta la pérdida de exclusividad, más el pipeline ponderado por probabilidad de aprobación (Módulo A del marco); MedTech se valúa con un flujo de caja descontado con crecimiento orgánico a moneda constante (Módulo B). Las dos piezas se suman, se resta la deuda y los pasivos asimilables, y el resultado recibe el 15% del método intrínseco, repartido entre las dos piezas según lo que aporta cada una. El resto del marco es el mismo: comparables (25%), reversión a la media histórica propia (35%) y consenso (25%).

Una advertencia antes de los números. Dos de los cuatro métodos —la reversión y el consenso— se construyen a partir de cómo el mercado viene valuando a la compañía, y juntos pesan 60% del blend. Los otros dos no usan el precio de J&J en ningún paso. La síntesis del final muestra el resultado de cada grupo por separado.

Costo de capital. Tasa libre de riesgo de 5.11% (Treasury a 10 años, cierre del 23-sep-2026) y prima de riesgo de mercado de 5.0%. En lugar de la beta propia de J&J (0.23 a cinco años, que mezcla los dos negocios y es anormalmente baja), cada segmento usa la beta promedio de sus pares, ajustada con la fórmula de Blume (0.67 × beta + 0.33): 0.542 para Innovative Medicine (13 farmacéuticas) y 0.703 para MedTech (cinco medtech). Con deuda de 7.0% del valor total y un costo de la deuda después de impuestos de 4.21% (rendimiento supuesto de 5.1% sobre sus bonos largos × (1 − 17.5%), la tasa impositiva media de la guía), el WACC es de 7.57% para Innovative Medicine y 8.31% para MedTech. Con la beta propia de J&J el WACC sería de 7.30% en los dos segmentos y la suma de partes daría $108.61 en lugar de $97.56: la elección de betas de pares resta unos $11 por acción y se declara como tal.

Margen de contribución anclado en el flujo real. En los últimos doce meses el flujo operativo fue de 28.2% de los ingresos; sumando la I+D después de impuestos (12.7%) y restando el capex (5.5%), el margen de contribución de la compañía es de 35.4%. Se reparte entre los segmentos con su resultado ajustado antes de I+D, depreciación y capex del primer semestre de 2026: 43.1% para Innovative Medicine (antes de I+D, que se resta como línea corporativa) y 21.5% para MedTech, que después de su propia I+D deja un margen de FCF de 14.3%. La guía de FCF 2026 de la compañía (unos $21.000 millones) implica un margen operativo algo menor (26.1%), unos dos puntos menos; el caso Bear resta dos puntos al margen de Innovative Medicine, una magnitud similar.

Método 1a — Innovative Medicine: suma de partes por producto hasta la LOE + rNPV del pipeline

Cada producto se proyecta año por año hasta 2045, con su curva hasta la fecha de vencimiento y su erosión posterior. Biológicos (Darzalex, Tremfya, lanzamientos de oncología): la curva real de Stelara, 59% del nivel previo en el primer año y 28% en el segundo. Moléculas pequeñas (Erleada, Spravato, Caplyta, Imbruvica): −75% el primer año y −88% el segundo. Carvykti aporta la mitad del margen por las ganancias compartidas con Legend. Supuestos propios sin guía de la compañía: Stelara cae 35% en 2027, 25% en 2028 y 15% por año después; Imbruvica, 12% por año hasta su vencimiento; y Erleada pierde 8% de sus ventas desde 2028 por el precio negociado IRA, a la espera del precio que CMS publique antes del 30 de noviembre de 2026. Darzalex se separa en EE.UU. (57% de sus ventas, vencimiento 2029) y resto del mundo (vencimiento 2031). La I+D de Innovative Medicine (19.2% de sus ventas en los últimos doce meses, bajando a 18% en 2030) se resta una sola vez, como línea corporativa.

El pipeline se valúa en tres niveles. Los lanzamientos recientes (Icotyde, Imaavy, Inlexzo, Rybrevant) se tratan como productos, con picos iguales a la mitad del potencial que les atribuye management en el caso Base. Seis moléculas nuevas en fase 3 (bleximenib, pasritamig, el sistema intravesical de erdafitinib, seltorexant, ITI-1284 y milvexian, este último contado al 50% porque se comparte con Bristol Myers Squibb) se valúan con un pico supuesto de $2.000 millones cada una, lanzamiento en 2029 y una probabilidad de 52.4% (57.8% de pasar de fase 3 a presentación × 90.6% de aprobación, según el estudio de BIO, Informa y QLS sobre 9,704 programas clínicos 2011-2020). Las compras de 2025-2026 que todavía no tienen productos (Halda, Firefly y los pagos iniciales a Sail) se valúan a lo que J&J pagó, $4.835 millones. Como el método no tiene valor terminal sobre los productos actuales, se suma una línea de "plataforma": 40% del flujo de 2040 después de I+D, creciendo 2% anual, como valor de lo que la I+D descubra después.

Método 1b — MedTech: flujo de caja descontado

MedTech parte de ingresos 2026 de $35.650 millones (primer semestre real más un segundo semestre 5% por encima del de 2025) y crece 4.5% anual entre 2027 y 2029 (en el Base; el crecimiento operativo del primer semestre fue de 4.1%), desacelerándose a 3% hacia 2034-2035, con crecimiento a perpetuidad de 2.5%. El margen de FCF sube de 14.3% a 15.8% en 2030 por las reestructuraciones de cirugía y ortopedia. Resultado: un valor de empresa de $112.2 mil millones (3.1 veces las ventas de 2026; 61.5% del valor en la perpetuidad). La separación de DePuy Synthes se trata como neutral para el accionista: si es una escisión, recibe las acciones; si es una venta, recibe la caja.

Modelo propio. Flujos anuales a mitad de año descontados al 30-sep-2026 (de 2026 solo cuenta el cuarto trimestre). 2,440.1 millones de acciones diluidas (2T2026). Pasivos restados: deuda neta de $28.278 millones al 28-jun-2026, Firefly y Sail ($1.785 millones), compromiso de talco ($5.500 millones, nominal) y saldo de opioides ($900 millones). La línea de plataforma equivale a 10.8% del valor de empresa de IM en el Base. Los componentes pueden no sumar exactamente por redondeo.

Chequeo de sesgo. Un resultado de un tercio del precio obliga a revisar los supuestos antes de aceptarlo, en el orden que pide el marco. (1) Fechas de patente: con las fechas más tardías disponibles en todos los productos (Darzalex 2032, Tremfya 2033, Erleada 2041, Spravato y Caplyta 2040) y el resto del Base igual, el valor sube a $113.18. (2) Curva de erosión: si Darzalex y Tremfya se erosionaran con la curva más lenta del Bull (70% y 45%) en lugar de la de Stelara, el valor sería de $100.47; no se aplicó a ningún biológico la curva de molécula pequeña. (3) Fase 3: el pipeline de fase 3 está incluido; sin él el valor sería de $92.18, de modo que no es la omisión de activos lo que explica la brecha. (4) Escenario de "renovación" (referencia, fuera del blend): el mismo Base con Darzalex sin erosión después de 2029, creciendo 2% con valor terminal, da $146.36. Aun sin perder nunca su producto principal, el método queda 46% por debajo del precio. Es el mismo patrón que en Lilly: la suma de partes hasta la LOE queda en torno a un tercio del precio en las dos farmacéuticas grandes cubiertas, algo que se discute en la Sección 14. El valor esperado ponderado por probabilidad de los tres escenarios (25% Bear, 45% Base, 30% Bull) es de $110.05.

Sensibilidad del caso Base: WACC × probabilidad de éxito de la cartera de fase 3

Grilla propia: recalcula el modelo completo del caso Base para cada combinación; el WACC de MedTech se mueve en la misma magnitud que el de IM. La celda enmarcada reproduce el fair value del Método 1 ($97.56). La probabilidad de la cartera de fase 3 mueve el valor mucho menos que las fechas de patente de Darzalex y Tremfya.

DCF inverso: qué exige el precio

Como referencia se corrió un DCF consolidado convencional, sin fechas de patente: ingresos 2026 de $101.2 mil millones, margen de FCF que sube de 22.7% (TTM) a 25%, WACC ponderado de los dos segmentos y crecimiento a perpetuidad de 2.5%. Con un crecimiento de ingresos de 5.5% anual hasta 2031 da $215.43 por acción, con 78% del valor en la perpetuidad. Para que ese mismo modelo llegue a $269.17, los ingresos tendrían que crecer 10.5% anual durante cinco años, hasta $166.5 mil millones en 2031, bastante más que el 7.4% que el consenso espera para 2027. Dicho de otro modo: el precio exige, a la vez, que la compañía no pierda los ingresos que vencen hasta 2033 y que acelere su crecimiento.

Método 2 — Comparables contra el sector (independientes del precio de J&J)

El ajuste por crecimiento no tiene sustento en los datos (Sección 08: R² de 0.51 que cae a 0.18 sin Lilly; cero en medtech), así que se aplica la regla del marco: el P/E forward del cuartil superior de cada grupo al EPS de consenso de 2027, descontado un año al costo de equity de cada segmento (7.82% y 8.62%, los mismos de la suma de partes). Cada segmento usa su grupo: 77.2% del EPS se asigna a Innovative Medicine (su participación en el resultado ajustado antes de impuestos del primer semestre de 2026) y se multiplica por el cuartil superior de 13 farmacéuticas (17.20x); el 22.8% restante, por el cuartil superior de cinco medtech (17.10x). Ningún paso usa el precio ni el múltiplo de J&J: el EPS de los próximos doce meses del piso del rango se calcula con el consenso de 2026 y 2027, no con el P/E forward de la compañía. Resultado: $193.08. Como referencia, J&J cotiza a 22.2 veces el EPS de consenso 2027.

Pharma: Eli Lilly, AbbVie, Amgen, Merck, Gilead, Novartis, AstraZeneca, Regeneron, Novo Nordisk, Pfizer, GSK, Bristol-Myers Squibb y Sanofi. Medtech: Abbott, Medtronic, Stryker, Boston Scientific y Becton Dickinson. P/E forward: stockanalysis.com, 24-sep-2026. EPS de los próximos 12 meses = 25% del consenso 2026 ($11.07) + 75% del consenso 2027 ($12.14). El techo solo supera el precio si a Innovative Medicine se le aplica el múltiplo de Lilly, la farmacéutica de mayor crecimiento del mundo.

Método 3 — Reversión a la media histórica propia (ventana limpia)

La ventana usa los nueve cierres trimestrales desde junio de 2024, todos posteriores a la separación de Kenvue, sobre el EPS ajustado de doce meses tal como lo reporta J&J. Ese EPS incluye los cargos por investigación adquirida (por eso cayó a $2.42 y $2.04 en el tercer y cuarto trimestre de 2024), y no se suman de vuelta: J&J compra pipeline todos los años y la suma de partes del Método 1 ya valúa esas compras. Chequeo de LOE: la exposición a vencimientos (46.5% de los ingresos hasta 2033) supera el umbral de 25%-30% del marco. La ventana elegida describe a una J&J con un perfil comparable: en 2024 ya se conocían el vencimiento de Stelara y la fecha de 2029 de Darzalex, y el múltiplo de entonces (13.9x-16.5x) reflejaba esa exposición. Los tres cierres más recientes, en cambio, reflejan la revalorización posterior.

Precios de cierre mensuales: Yahoo Finance. EPS ajustado trimestral: comunicados de resultados de la compañía ($2.66, $2.29, $2.71, $2.82, $2.42, $2.04, $2.77, $2.77, $2.80, $2.46, $2.70 y $2.90 entre el 3T2023 y el 2T2026); para los cierres de 2024 y 2025 se usa el EPS anual reportado ($9.98 y $10.79).

Resultado del método: $192.16, con un rango de $151.46 a $253.97 según el cierre que se use. Es un método anclado en cómo el mercado viene valuando a J&J, y aun así queda 28.6% por debajo del precio: la acción cotiza a 24.8 veces sus ganancias ajustadas de los últimos doce meses, por encima de cualquier cierre de la ventana.

Método 4 — Consenso de Wall Street

Fuente: stockanalysis.com (S&P Global, 23 analistas, sep-2026). Otras fuentes agregadas ubican el promedio entre $271 y $278. La auditoría de este research desk sobre 23 informes encontró que el consenso queda en promedio 24.8% por encima del precio de mercado; en J&J queda solo 3.2% por encima.

Síntesis: el blend ponderado

El 15% del método intrínseco se reparte entre las dos piezas según el valor por acción de cada una después de asignarle, en proporción a su valor de empresa, la deuda neta y los pasivos asimilables: Innovative Medicine aporta $57.68 (8.9 puntos del 15%) y MedTech $39.87 (6.1 puntos).

El blend de $199.64 queda 25.8% por debajo del precio de $269.17. A diferencia de Lilly, donde los dos grupos de métodos contaban historias opuestas, en J&J los dos apuntan en la misma dirección. Los independientes del precio promedian $157.26: la suma de partes dice que lo que J&J ya tiene, con sus fechas de patente, vale poco más de un tercio del precio, y los comparables dicen que, aun con el múltiplo del cuartil superior de cada sector, vale 28% menos. Los anclados al mercado promedian $227.89, 15.3% por debajo: la reversión muestra que la acción está en el múltiplo más alto de los últimos dos años, y solo el consenso, con un objetivo apenas 3.2% por encima del precio, lo valida.

La postura es neutral con sesgo bajista. No es bajista a secas porque el negocio no muestra deterioro: la compañía reemplazó a Stelara más rápido de lo que casi nadie esperaba, el litigio de talco se encamina a un cierre acotado y el balance es de los más sólidos de la industria. Pero el precio actual ya no paga por una compañía que tiene que atravesar un precipicio de patentes, sino por una que lo atraviesa sin costo. Un inversor que compra a $269.17 está apostando a que J&J repita con Darzalex y Tremfya lo que hizo con Stelara, y además crezca más rápido que en cualquier año reciente. Esa apuesta puede salir bien, pero no es lo que este análisis puede verificar con los datos disponibles a la fecha de corte.

14 — Limitaciones del Modelo

Qué asume este análisis, y dónde puede fallar