LLYNYSE · Eli Lilly and Company

Fair value (blend propio)

$986.03

vs. $1,150.99 mercado · −14.3%

POSTURA DEL ANÁLISIS: NEUTRAL, CON SESGO BAJISTA — el blend de cuatro métodos queda 14.3% por debajo del mercado; los dos métodos que no usan el precio de Lilly (suma de partes por producto y comparables contra el sector) dan $386 y $751, y solo los métodos anclados al mercado sostienen el precio (ver Sección 13)

Este documento es análisis independiente con fines informativos y educativos. El autor no es un asesor financiero registrado (no CFA / no matriculado ante la CNV/SEC) y este contenido no constituye una recomendación de compra, venta o mantenimiento para ningún lector en particular. Ver disclosure completo al pie.

Farmacéutica global · Líder del mercado de incretinas (diabetes y obesidad) · Primer informe del marco de salud de este research desk

Eli Lilly se convirtió, en menos de cuatro años, en la farmacéutica más valiosa del mundo gracias a una sola molécula: la tirzepatida, que se vende como Mounjaro (diabetes tipo 2) y Zepbound (obesidad) y que ya explica el 62.1% de los ingresos de los últimos doce meses ($49.5 mil millones de $79.7 mil millones). En el trimestre cerrado el 30 de junio de 2026 la compañía facturó $22.974 millones, 48% más que un año antes, con un volumen que creció 60% y precios que cayeron 13%, y subió por segunda vez en el año su guía de ingresos 2026, a $85-87 mil millones. Nadie discute que es el mejor negocio del sector. Lo que este informe discute es cuánto de ese negocio ya está en el precio. Con el marco que usan los fondos especializados para farmacéuticas —valuar cada producto hasta que pierde la patente y sumarle el pipeline ponderado por la probabilidad real de que cada droga se apruebe—, Lilly vale $386.44 por acción: un tercio del precio de $1,150.99. La tirzepatida pierde su patente de compuesto en EE.UU. en 2036, y un modelo que respeta esa fecha no puede llegar al precio de mercado sin suponer que Lilly repite la hazaña con la próxima generación (retatrutida, Foundayo y lo que venga después) de forma indefinida. Tampoco llega por comparables: aplicando el P/E del cuartil superior del sector a sus ganancias de 2027 vale $750.91. Solo la historia reciente de su propio múltiplo y el consenso de analistas sostienen el precio, y el blend ponderado de los cuatro métodos queda en $986.03, 14.3% por debajo del mercado. El precio exige una sucesión de éxitos que va mucho más allá del horizonte de las patentes actuales.

Ingresos TTM

$79.67B

Var. ingresos (últ. trim.)

+48%

Tirzepatida / ingresos TTM

62.1%

P/E forward

27.6x

Cifras fundamentales: SEC EDGAR (10-Q del trimestre cerrado el 30 de junio de 2026, presentado el 5 de agosto de 2026; 10-K del ejercicio 2025, presentado el 12 de febrero de 2026; XBRL companyfacts) y comunicado de resultados del 5 de agosto de 2026. Precio de mercado: cierre del 23 de septiembre de 2026 (Yahoo Finance). "TTM" = últimos doce meses (3T2025 a 2T2026). "Mil millones" = billion de EE.UU. Este documento es 100% analítico — no constituye una recomendación de compra, venta ni mantenimiento. Ver disclosure completo al pie.

01 — Resumen Ejecutivo

El mejor negocio del sector, valuado como si el ciclo de la tirzepatida no tuviera fin

Eli Lilly cerró el segundo trimestre de 2026 (trimestre cerrado el 30 de junio) con ingresos de $22.974 millones, un aumento de 48% interanual, y una utilidad operativa de $8.978 millones (+31%). El crecimiento vino casi entero de la tirzepatida: Mounjaro facturó $9.943 millones (+91%) y Zepbound $4.928 millones (+46%). Fuera de EE.UU. los ingresos crecieron 80%, impulsados por la incorporación de Mounjaro a la lista nacional de reintegro de medicamentos de China (NRDL) en el primer trimestre del año, que multiplicó el volumen a cambio de un precio mucho más bajo. La utilidad por acción fue de $7.94 (GAAP) y $8.38 (no-GAAP), ambas cifras después de absorber $3.03 por acción de cargos por investigación y desarrollo adquirida (IPR&D) por las compras de Orna Therapeutics y Ajax Therapeutics. Con estos números, la compañía subió su guía de ingresos 2026 por segunda vez en el año, a $85-87 mil millones, desde $80-83 mil millones en febrero.

La tensión central de este informe no está en la calidad del negocio sino en su duración. El 10-K de la compañía ubica el vencimiento de la patente de compuesto de la tirzepatida en 2036 en EE.UU., 2037 en los principales países europeos y 2040 en Japón, y en julio de 2026 varios laboratorios de genéricos ya presentaron solicitudes (ANDA) para copiar Mounjaro y Zepbound antes de esa fecha (Sección 03). Una farmacéutica no se valúa como una compañía de software que puede crecer a perpetuidad: cada producto tiene una fecha a partir de la cual sus ventas caen entre 50% y 90% en pocos años. Por eso el método dominante en el research de pharma —y el que usa este informe como método intrínseco— es la suma de partes producto por producto hasta la pérdida de exclusividad (LOE), más el pipeline ponderado por la probabilidad de aprobación publicada por la industria.

Ese método da $386.44 por acción en el escenario Base, y $430.97 si la patente de sustancia y producto que la tirzepatida tiene listada hasta 2039 en el Orange Book de la FDA resistiera los juicios. Un DCF convencional que supone que la franquicia se renueva para siempre da $723.66. Para llegar al precio de $1,150.99 con ese mismo DCF a perpetuidad, los ingresos tendrían que crecer 16.2% anual durante cinco años seguidos, hasta unos $184 mil millones en 2031: casi el doble de los $94.3 mil millones que el consenso de Wall Street espera para 2027. Los comparables contra el sector, que tampoco usan el precio de Lilly, dan $750.91. Solo los dos métodos anclados en cómo el mercado viene valuando a la compañía —reversión a su propia media histórica ($1,168.81) y consenso de analistas ($1,325.00)— validan el precio. El blend ponderado queda en $986.03, 14.3% por debajo del mercado.

La postura resultante es neutral con sesgo bajista. El negocio no muestra deterioro —volumen +60%, guía subida dos veces, estimados en alza—, pero todo lo que este informe puede medir sin mirar el precio queda muy por debajo de él: el precio ya incorpora que la compañía gane la próxima generación del mercado de la obesidad, no solo la actual. Las Secciones 03 a 12 recorren el negocio, los números, el balance y los riesgos antes de llegar a esa conclusión en la Sección 13.

02 — Historia y Evolución

150 años de Indianápolis: de la primera insulina comercial a la primera farmacéutica del billón de dólares

El coronel Eli Lilly, químico farmacéutico y veterano de la guerra civil estadounidense, fundó la compañía en Indianápolis en 1876. El primer gran hito llegó en 1923, cuando Lilly se convirtió en la primera empresa en producir insulina a escala comercial en colaboración con los investigadores de la Universidad de Toronto que la habían descubierto. La diabetes quedó desde entonces en el centro de la identidad de la compañía, un siglo antes de que la tirzepatida la convirtiera en el negocio más rentable de la industria.

A fines del siglo XX Lilly construyó una cartera diversificada con Prozac (1987, el antidepresivo que definió una categoría), Humalog (1996, la primera insulina análoga de acción rápida), Zyprexa, Cialis y Alimta. La década de 2010 fue de transición: vencieron las patentes de Zyprexa, Cymbalta y Cialis, los ingresos se estancaron cerca de los $20-22 mil millones y el crecimiento dependió de Trulicity (2014), el agonista del receptor GLP-1 de aplicación semanal que llegó a facturar más de $7 mil millones al año. En 2017 asumió como CEO David Ricks, que reorientó la compañía hacia cinco áreas (diabetes y obesidad, oncología, inmunología, neurociencia y dolor) y escindió la división de salud animal (Elanco, 2018-2019).

El punto de quiebre fue la aprobación de Mounjaro por la FDA en mayo de 2022 y de Zepbound en noviembre de 2023. La tirzepatida es un agonista dual de los receptores GIP y GLP-1 que produjo pérdidas de peso de alrededor de 20% en los ensayos de obesidad, por encima del estándar previo de semaglutida (Ozempic/Wegovy, de Novo Nordisk). La demanda superó la capacidad de producción durante 2023 y 2024, y Lilly respondió con el mayor programa de inversión en plantas de su historia (Sección 07). Los ingresos pasaron de $28.5 mil millones en 2022 a $65.2 mil millones en 2025 y $79.7 mil millones en los últimos doce meses, y la compañía se convirtió, el 21 de noviembre de 2025, en la primera farmacéutica en superar el billón de dólares de capitalización bursátil. En julio de 2024 obtuvo la aprobación de Kisunla (donanemab) para Alzheimer temprano y el 1 de abril de 2026 la de Foundayo (orforglipron), la primera pastilla GLP-1 para bajar de peso que puede tomarse a cualquier hora sin restricciones de comida ni agua.

03 — Modelo de Negocio, Productos y Patentes

Una cartera de productos con fecha de vencimiento: dónde gana dinero Lilly y hasta cuándo

Lilly descubre, desarrolla, fabrica y vende medicamentos de marca protegidos por patentes. El margen bruto de un medicamento patentado es altísimo (83.4% en los últimos doce meses para Lilly) porque el precio no refleja el costo de fabricar la pastilla o la inyección, sino el de los diez a quince años de investigación que la precedieron y el de todos los proyectos que fracasaron en el camino. Esa renta dura mientras dura la exclusividad: cuando la patente vence y entran genéricos (moléculas pequeñas) o biosimilares (biológicos), las ventas del producto original caen fuerte en pocos años. El negocio, entonces, es una carrera permanente por reemplazar los productos que vencen con productos nuevos.

La compañía reporta sus ingresos en cuatro áreas terapéuticas. En los últimos doce meses, salud cardiometabólica (tirzepatida, Trulicity, Jardiance, insulinas) aportó 77.6% de los ingresos; oncología (Verzenio para cáncer de mama, Jaypirca, Retevmo, Cyramza) cerca de 12%; inmunología (Taltz, Ebglyss, Omvoh, Olumiant) cerca de 7%; y neurociencia (Kisunla, Emgality) alrededor de 2%. EE.UU. representó 62.7% de los ingresos del último trimestre. Casi toda la venta en EE.UU. pasa por tres mayoristas (McKesson, Cencora y Cardinal Health), y una porción creciente se vende directo al paciente por LillyDirect, la plataforma propia que la compañía usa para Zepbound y Foundayo con pago en efectivo.

El gráfico muestra la concentración que define el caso: Mounjaro ($32.5 mil millones) y Zepbound ($16.9 mil millones) son la misma molécula, y juntos equivalen a 62.1% de los ingresos. El resto de la cartera suma $30.2 mil millones, pero la mayor parte está en productos que pierden exclusividad antes de 2031. La tabla siguiente resume las fechas estimadas de vencimiento que publica la propia compañía en su 10-K (incluyen extensiones de plazo de patente y exclusividades pediátricas cuando corresponde) y la exposición al programa de negociación de precios de Medicare creado por la Ley de Reducción de la Inflación (IRA).

Fuente: 10-K 2025 de Eli Lilly, sección "Patents and Intellectual Property" (fechas estimadas de la compañía); FDA Orange Book (archivo de datos al 24-sep-2026) para tirzepatida y Foundayo; 10-Q del 2T2026, Nota 9 (litigios Hatch-Waxman); CMS, listas de medicamentos seleccionados para negociación (Jardiance en el primer ciclo, precio vigente desde 2026; Trulicity y Verzenio en el tercer ciclo, anunciado el 27-ene-2026, precio vigente desde 1-ene-2028). *Jardiance es un producto de Boehringer Ingelheim; Lilly recibe una participación en las ventas, que se reconoce como ingreso de colaboración. *Lanzamientos recientes: ingresos del 2T2026 anualizados ($737 millones × 4), no TTM, porque son productos en rampa.

Dos detalles de la tabla importan para la valuación. Primero, la tirzepatida es un péptido sintético aprobado por la vía de medicamentos químicos (NDA), no como biológico: la protección regulatoria de datos en EE.UU. vence en 2027, lo que habilitó a los fabricantes de genéricos a presentar sus solicitudes en julio de 2026 (la ley permite hacerlo un año antes del fin de esa protección). Lilly anunció que iniciará juicios por infracción de patentes, lo que en general activa una suspensión de 30 meses de la aprobación de las copias. El riesgo real no es un genérico en 2027, sino que un tribunal invalide patentes y adelante la fecha de 2036. Segundo, la colaboración con Boehringer Ingelheim por Jardiance en los mercados más importantes termina el 31 de diciembre de 2028 según el 10-Q, de modo que ese ingreso (unos $4 mil millones anuales, incluidos hitos de venta de $500 millones en el primer semestre de 2026) desaparece en gran parte antes de que venza su patente.

04 — Desarrollos Recientes y Perspectiva

Volumen récord a precios más bajos, una pastilla nueva y $20 mil millones en compras

El dato más importante del segundo trimestre no es el crecimiento de 48% sino su composición: el volumen subió 60% y el precio neto cayó 13%. En EE.UU. el volumen creció 37% con precios 3% más bajos, aunque la compañía aclaró que, sin los ajustes favorables de estimaciones de descuentos y reintegros de períodos anteriores (mayormente de Trulicity, Zepbound y Mounjaro), la caída de precio habría sido de alrededor de 9%. Fuera de EE.UU. el volumen creció 113% con precios 36% más bajos, por el ingreso de Mounjaro al NRDL chino. La estrategia es explícita: bajar precio para ampliar el acceso y ganar volumen. En EE.UU. eso incluye los precios reducidos de pago en efectivo de Zepbound por LillyDirect, los acuerdos voluntarios de precios firmados con el gobierno federal en el primer trimestre de 2026, y el programa "Bridge" de Medicare, que desde el 1 de julio de 2026 y hasta el 31 de diciembre de 2027 da a los beneficiarios acceso con descuento a Zepbound y Foundayo.

Foundayo (orforglipron). La FDA la aprobó para obesidad el 1 de abril de 2026 y los envíos empezaron el 6 de abril, con un precio de pago en efectivo desde $149 mensuales para la dosis más baja. El arranque fue más lento que el de la pastilla rival de Novo Nordisk (Foundayo sumó 7.335 recetas en su cuarta semana) y facturó $98 millones en el trimestre, pero la inclusión en Medicare desde julio aceleró la adopción, y en septiembre David Ricks indicó que Foundayo ya capta una de cada tres nuevas iniciaciones de tratamientos orales para bajar de peso en EE.UU. En el segundo trimestre la compañía presentó además la solicitud de aprobación para diabetes tipo 2. Por ser una molécula pequeña que no requiere cadena de frío ni inyección, es el producto con el que Lilly apuesta a llegar a los mercados donde la inyección semanal no escala.

Retatrutida. El agonista triple (GIP, GLP-1 y glucagón) completó su paquete de fase 3 en obesidad: en TRIUMPH-1 (mayo 2026) la dosis de 12 mg logró una pérdida de peso promedio de 28.3% a 80 semanas y 30.3% a 104 semanas, niveles comparables a la cirugía bariátrica; TRIUMPH-2 y TRIUMPH-3 (julio 2026) confirmaron el resultado en pacientes con diabetes tipo 2 y con enfermedad cardiovascular (21.6%-22.6% de pérdida de peso con 9-12 mg en TRIUMPH-3). Lilly planea presentar la solicitud de aprobación (BLA) ante la FDA en el primer trimestre de 2027 para obesidad, apnea del sueño y dolor por artrosis de rodilla.

Compras. Lilly usó su generación de caja para comprar pipeline a un ritmo inédito. En el primer semestre de 2026 cerró (valores de la contraprestación a la fecha de compra, 10-Q, Nota 4) las compras de Ventyx Biosciences ($1.18 mil millones, antiinflamatorios orales), Centessa Pharmaceuticals ($6.59 mil millones, agonistas del receptor de orexina 2 para trastornos del sueño), Kelonia Therapeutics ($4.90 mil millones, CAR-T in vivo), Orna Therapeutics y Ajax Therapeutics (con cargos de IPR&D de $1.23 y $0.91 mil millones). Después del cierre del trimestre compró tres compañías de enfermedades infecciosas por hasta $3.9 mil millones y acordó la compra de AtaiBeckley (depresión resistente). También comprometió $4.5 mil millones adicionales para ampliar sus plantas de Indiana.

Competencia. El contraste con Novo Nordisk explica buena parte de la prima de Lilly: la acción de Novo cayó más de 40% en doce meses tras guiar una caída de ventas para 2026 y después de que su candidato CagriSema no lograra demostrar no inferioridad frente a la tirzepatida en un ensayo directo (febrero 2026). Los competidores que siguen son Amgen (MariTide, de aplicación mensual, con nueve estudios de fase 3 en curso) y Pfizer, que compró Metsera en noviembre de 2025. Ninguno tiene un producto aprobado en obesidad a la fecha de corte de este informe.

05 — Estados Financieros

Márgenes en expansión, con la IPR&D adquirida como el principal ruido del EPS

Fuente: comunicado de resultados del 2T2026 y SEC EDGAR XBRL. TTM = suma de 3T2025, 4T2025, 1T2026 y 2T2026 standalone (los trimestres se aíslan restando los acumulados del año). EPS no-GAAP trimestral: $7.02 (3T25), $7.54 (4T25), $8.56 (1T26), $8.38 (2T26). La utilidad operativa TTM no se informa porque la compañía no publica esa línea en XBRL y los cargos especiales de 3T y 4T de 2025 no están desagregados en el mismo formato.

Tres lecturas de la tabla. Primero, el margen bruto subió 1.5 puntos pese a la caída de precios, por menores costos de producción a mayor escala y una mezcla más cargada de tirzepatida: el precio cae, pero el costo por dosis cae más rápido. Segundo, la inversión en I+D creció 14.5%, bastante menos que los ingresos, y quedó en 16.6% de las ventas del trimestre (18.3% en los últimos doce meses), el extremo bajo del rango de 15%-25% de la pharma grande. No es que Lilly investigue poco en términos absolutos ($14.6 mil millones al año, sin contar las compras): es que las ventas crecieron más rápido que cualquier presupuesto de I+D razonable. Tercero, la IPR&D adquirida es la partida que más distorsiona el EPS. A diferencia de muchas farmacéuticas, Lilly no la excluye de su EPS no-GAAP: los $8.38 del trimestre ya incluyen $3.03 de cargos por las compras de Orna y Ajax. Sin ese cargo, el EPS no-GAAP habría sido de unos $11.41, y la Sección 13 usa esa versión "ex IPR&D" para limpiar la reversión histórica.

El margen de desempeño calculado pasó de 41.7% en el primer trimestre de 2025 a 54.2% en el segundo de 2026. La guía de la compañía para todo 2026 es de 49.0%-50.5% (sobre base no-GAAP), subida desde 46.0%-47.5% en febrero. La diferencia entre el 54.2% del trimestre y la guía anual sugiere que management espera un segundo semestre con más gasto de lanzamientos (retatrutida, Foundayo en diabetes) y sin los ajustes favorables de descuentos que ayudaron al primer semestre, algo que la propia compañía menciona en su comunicado.

06 — Balance, Deuda y Capacidad de Compra

Deuda en aumento para financiar plantas y compras, pero con un apalancamiento todavía bajo

Fuente: SEC EDGAR XBRL (10-Q 2T2026 y 10-K 2025). Deuda neta = deuda de corto + largo plazo − caja y equivalentes (no descuenta inversiones de largo plazo en acciones y bonos, que la compañía mantiene por fuera de la caja).

La deuda neta subió $10.7 mil millones en el primer semestre de 2026, a $46.0 mil millones, por dos usos concretos: $5.3 mil millones de inversión en plantas y $9.8 mil millones de pagos por compras de compañías (Centessa, Kelonia y Ventyx, contabilizadas como combinaciones de negocios). Esas compras explican también el salto de los intangibles, que pasaron de $6.5 a $18.1 mil millones: cuando se compra una compañía entera, la IPR&D se activa en el balance en lugar de cargarse a resultados. Contra una utilidad antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) de alrededor de $36.7 mil millones en los últimos doce meses (utilidad antes de impuestos + depreciación y amortización + intereses netos, estimación propia), la deuda neta equivale a unas 1.25 veces, un nivel bajo para una farmacéutica de este tamaño.

En pharma, la capacidad de compra ("firepower") es parte del análisis de balance porque las adquisiciones son la forma principal de llenar el hueco que dejan las patentes que vencen. Con una deuda neta de 1.25 veces el EBITDA, Lilly podría sumar del orden de $50-70 mil millones de deuda (hasta unas 2.5-3 veces, rango en el que se mueven otras farmacéuticas grandes después de compras importantes) sin salir del grado de inversión. Es una estimación propia y aproximada, no una cifra de la compañía, pero indica que el balance no es la restricción: la restricción es encontrar activos que muevan la aguja de una compañía de casi $80 mil millones de ingresos. El inventario de $16.8 mil millones (+22% en seis meses, 60% de él producto en proceso) refleja la acumulación para los lanzamientos de Foundayo y retatrutida.

07 — Flujo de Caja y Asignación de Capital

El mayor ciclo de inversión en plantas de la industria, pagado con caja propia

Fuente: SEC EDGAR XBRL (estado de flujo de efectivo; capex = "PaymentsToAcquireOtherPropertyPlantAndEquipment"). TTM = FY2025 − primer semestre 2025 + primer semestre 2026. Las compras de compañías y de IPR&D se registran como actividades de inversión y no están restadas en el FCF de esta tabla.

El capex se multiplicó por más de cinco en cuatro años, de $1.85 mil millones en 2022 a $9.89 mil millones en los últimos doce meses (12.4% de los ingresos, contra 3%-6% habitual en la pharma grande). Es inversión para fabricar tirzepatida, orforglipron y retatrutida a la escala que exige el mercado de la obesidad, y es la principal razón por la que el margen de FCF (22.8%) está muy por debajo del margen de desempeño (cerca de 50%). El flujo operativo trimestral es muy irregular: fue de apenas $3.2 mil millones en el cuarto trimestre de 2025 (16.7% de los ingresos) y de $10.7 mil millones en el segundo trimestre de 2026, por el armado de inventarios y el calendario de impuestos. Por eso el modelo de la Sección 13 ancla el margen de caja del primer año en el primer semestre de 2026 (37.5%), no solo en el TTM (35.3%), y lo explica.

El retorno al accionista es moderado para una pharma: $5.8 mil millones de dividendos y $6.2 mil millones de recompras en los últimos doce meses, 66% del FCF. El dividendo trimestral subió 15% en 2026, a $1.73 por acción, un rendimiento de apenas 0.60% al precio actual. La prioridad declarada de la compañía es otra: capacidad de producción y compras de pipeline, que en conjunto absorbieron más que el retorno al accionista.

08 — Comparables de Industria

La farmacéutica más cara del grupo por P/E, y una de las más baratas ajustando por crecimiento

Fuente: stockanalysis.com, 24-sep-2026. PEG = P/E forward ÷ crecimiento esperado de EPS según la misma fuente; "n.d." = no disponible (crecimiento negativo o sin dato). Los múltiplos de pares son datos de una fuente agregada, no recalculados por este research desk.

Por P/E forward, Lilly cotiza con una prima de 61% sobre el promedio de estos cinco pares (27.6x contra 17.2x) y de 82% sobre la mediana de un grupo más amplio de 13 farmacéuticas grandes (15.22x). Los perfiles son muy distintos: Merck enfrenta el vencimiento de Keytruda, su principal producto, en 2028; Novo Nordisk guió una caída de ventas para 2026 y es el único par con un negocio directamente comparable, pero perdiendo participación frente a Lilly; AbbVie ya atravesó su precipicio de patentes (Humira) y crece con Skyrizi y Rinvoq; AstraZeneca y J&J son carteras diversificadas de crecimiento medio. Ninguno crece al ritmo de Lilly.

La pregunta obvia es si esa diferencia de crecimiento justifica la prima. Los datos del sector no permiten responderla con un ajuste mecánico: en las siete farmacéuticas con P/E y crecimiento esperado disponibles, el P/E casi no se relaciona con el crecimiento (R² de 0.05 a 0.16). En pharma el mercado paga la duración de las patentes más que el crecimiento de los próximos años. Una forma más directa de verlo: sobre el EPS 2027 de consenso ($47.34), Lilly cotiza a 24.3x, casi el mismo múltiplo que J&J, el par más caro, paga sobre sus ganancias de los próximos doce meses. La Sección 13 usa como método de comparables el P/E del cuartil superior del sector aplicado al EPS 2027 de Lilly, sin usar el precio de Lilly en ningún paso.

09 — Gobierno Corporativo y Estructura Accionaria

Un accionista ancla con 9.8% y un CEO con casi una década en el cargo

Fuente: SEC DEF 14A de Eli Lilly (proxy 2026, presentado el 17-mar-2026); stockanalysis.com (tenencias y posiciones cortas, sep-2026).

La estructura de control es simple: una sola clase de acciones, sin accionista controlante, y un accionista ancla de largo plazo, Lilly Endowment, con 9.8% del capital. Ricks combina los cargos de presidente del directorio y CEO, algo que los asesores de voto suelen objetar pero que es habitual en las grandes farmacéuticas estadounidenses. El 94% de su compensación objetivo es variable y atada a métricas de ingresos, EPS e hitos de pipeline, lo que alinea el incentivo con el crecimiento de corto plazo. El riesgo de gobierno más relevante no es la estructura sino la relación con el gobierno de EE.UU.: la compañía firmó acuerdos voluntarios de precios en el primer trimestre de 2026, mantiene litigios con el Departamento de Salud por el programa 340B y enfrenta investigaciones y juicios por la fijación de precios de la insulina (10-Q, Nota 9).

10 — Registro de Riesgos

Concentración, precio y patentes: los tres riesgos que mueven el valor

El escenario Bear de la Sección 13 se apoya en los tres primeros riesgos de la tabla: la franquicia de incretinas se estanca cerca de $60 mil millones anuales porque la caída de precio neutraliza el crecimiento de volumen, y la retatrutida capta la mitad del mercado incremental que asume el caso Base.

11 — Catalizadores

Qué puede mover la tesis en los próximos doce a dieciocho meses

12 — Modelo Financiero Proyectado y Momentum de Estimados

El consenso ya descuenta un 2026 por encima de la guía, y sigue subiendo 2027

Fuentes: guía de la compañía (comunicado del 5-ago-2026); consenso de ingresos y EPS 2026 de stockanalysis.com (S&P Global); consenso de ingresos 2027 (33 analistas) y de EPS 2027 citado por 24/7 Wall St. (22-sep-2026). Crecimiento TTM: ingresos TTM a junio 2026 contra TTM a junio 2025 ($53.26 mil millones). La guía no incluye IPR&D adquirida después del 30-jun-2026.

Dos lecturas. Primero, el consenso de 2026 ($88.4 mil millones de ingresos y $36.91 de EPS) ya está por encima del techo de la guía de la compañía, algo habitual en Lilly, que en los últimos trimestres subió la guía de forma sistemática. Segundo, el consenso de 2027 muestra un crecimiento de ingresos de solo 6.6%, muy por debajo del ritmo actual, porque incorpora la caída de precio, el vencimiento de Trulicity y el fin de la colaboración de Jardiance, pero el EPS 2027 esperado subió de $44.46 a $47.34 en los últimos 90 días, con 19 revisiones al alza en 30 días. El momentum de estimados es claramente positivo. Este informe no proyecta línea por línea más allá de 2027; los años siguientes se modelan directamente en los supuestos por producto de la Sección 13.

13 — Valuación: Suma de Partes por Producto, Pipeline y Fair Value

Cuatro métodos: los dos independientes del precio dicen $386 y $751; los dos anclados al mercado, $1,169 y $1,325

Este es el primer informe del marco de salud de este research desk. El marco cambia el método intrínseco del DCF consolidado de informe-bigtech por una suma de partes producto por producto hasta la pérdida de exclusividad, más el valor del pipeline ponderado por la probabilidad de aprobación (rNPV), que es el método dominante en el research de pharma. El resto del marco es el mismo: comparables, reversión a la media histórica propia y consenso de Wall Street, con los pesos fijos de la casa (15% / 25% / 35% / 25%).

Una advertencia antes de los números. Dos de los cuatro métodos —la reversión a la media del propio P/E de Lilly y el consenso de analistas— se construyen a partir de cómo el mercado viene valuando a la compañía, y juntos pesan 60% del blend. Por diseño tienden a quedar cerca del precio. Los otros dos —la suma de partes y los comparables contra el resto del sector— no usan el precio de Lilly en ningún paso. Este informe muestra el resultado de cada grupo por separado al final de la sección, para que el lector vea cuánto del blend viene de cada uno.

Costo de capital. Tasa libre de riesgo de 5.11% (rendimiento del Treasury a 10 años, 24-sep-2026); beta a 5 años de 0.50, ajustada a 0.665 con la fórmula de Blume (0.67 × beta + 0.33), porque una beta cruda tan baja subestima el riesgo de largo plazo de una compañía concentrada en una molécula; prima de riesgo de mercado de 5.0%. Costo de equity: 8.44%. Costo de la deuda después de impuestos: 4.16% (rendimiento supuesto de 5.1% sobre sus bonos de largo plazo y tasa impositiva de 18.5%, punto medio de la guía). Con la deuda en 5.1% del valor total, el WACC es de 8.22%.

Método 1 — Suma de partes por producto hasta la LOE + rNPV del pipeline

Cada producto relevante se proyecta año por año hasta 2045, con su propia curva de ingresos hasta el vencimiento de su patente y de erosión posterior. Para no cargar dos veces el costo de investigar, la I+D se separa: cada producto aporta su margen de contribución (flujo de caja antes de I+D y después de impuestos, menos el capex) y la I+D de toda la compañía se resta una sola vez, como línea corporativa. El margen de contribución se ancla en el dato real del primer semestre de 2026: flujo operativo de 37.5% de los ingresos más la I+D del período (17.1% de los ingresos) después de impuestos da 51.5%. Como Lilly no publica márgenes por producto, a la tirzepatida se le asignan 3 puntos más que al resto, en línea con lo que la compañía atribuye a la "mezcla favorable de productos" en la mejora de su margen bruto (de 81.3% en 2024 a 83.0% en 2025); es un supuesto propio, declarado como tal.

Fechas de patente. Se usan las del Orange Book de la FDA y del 10-K. La tirzepatida tiene su patente de compuesto hasta el 13-may-2036 (la fecha que la propia compañía informa en el 10-K) y, además, una patente listada como de sustancia y producto hasta el 14-jun-2039 y patentes de uso hasta 2041, que son las que los genéricos que presentaron ANDA en julio de 2026 van a disputar. El caso Base usa 2036; el Bull, 2039. Foundayo tiene su patente de sustancia hasta el 26-sep-2037 y exclusividad de nueva entidad química hasta el 1-abr-2031; al ser una molécula pequeña, después de 2037 se le aplica una erosión rápida (−70% el primer año). La retatrutida todavía no está aprobada y no tiene patentes listadas públicamente: se supone exclusividad hasta 2040, un supuesto sin fuente verificable a la fecha de corte.

La franquicia de incretinas (tirzepatida, Foundayo y retatrutida ajustada por probabilidad) llega en el caso Base a $85 mil millones de ingresos en 2030 y a $98 mil millones en 2035, alrededor de la mitad del mercado de GLP-1 que Morgan Stanley estima en $190 mil millones para ese año. La retatrutida se modela como ingreso incremental (neto de la canibalización de tirzepatida) y se multiplica por 90.6%, la probabilidad histórica de que un medicamento presentado ante la FDA sea aprobado según el estudio de BIO, Informa y QLS sobre 9,704 programas clínicos (2011-2020). Los cinco activos internos en fase 3 con datos públicos (eloralintida, lepodisiran, muvalaplin, olomorasib y donanemab en Alzheimer preclínico) se valúan con un pico de ventas supuesto de $3.5 mil millones cada uno y una probabilidad de 52.4% (57.8% de pasar de fase 3 a presentación × 90.6% de aprobación, mismo estudio). Los activos comprados en 2025-2026, casi todos en fase 1-2, se valúan a lo que Lilly pagó por ellos ($17.52 mil millones), sin prima. Como el método no tiene valor terminal sobre los productos actuales, se suma una línea explícita de "plataforma": 40% del flujo de caja de 2040 (después de I+D), creciendo 2% anual desde 2041, como valor de lo que la I+D de Lilly descubra después.

Modelo propio. Flujos anuales a mitad de año descontados al 30-sep-2026 (de 2026 solo cuenta el cuarto trimestre). 894 millones de acciones diluidas (guía 2026). Los componentes pueden no sumar exactamente por redondeo. La línea de plataforma equivale a 10.6% del valor de empresa en el Base (6.2% en el Bear, 21.3% en el Bull). Patentes: FDA Orange Book (archivo de datos descargado el 24-sep-2026; solicitudes NDA 215866 Mounjaro, 217806 Zepbound y 220934 Foundayo) y 10-K 2025.

Chequeo de sesgo y escenario de renovación. Un resultado a un tercio del precio de mercado obliga a revisar los supuestos antes de aceptarlo. (1) Si la patente de sustancia y producto de 2039 resistiera el litigio y la exclusividad de la tirzepatida en EE.UU. durara hasta esa fecha (con el resto del caso Base igual), el valor subiría a $430.97. (2) La erosión posterior a la LOE de la tirzepatida no usa la curva de molécula pequeña, sino una más gradual (−50% en dos años) por la complejidad de fabricar un péptido y un autoinyector. (3) Para medir cuánto pesa el horizonte de patentes, se corrió un escenario de "renovación": el mismo caso Base, pero con la franquicia de incretinas sin erosión después de 2035 —como si la próxima generación reemplazara a la actual sin perder mercado— creciendo 2% anual y con valor terminal a perpetuidad. Ese escenario da $662.39 por acción. Es decir, aun suponiendo que Lilly conserve para siempre su franquicia al nivel de 2035, el modelo queda 42% por debajo del precio. La brecha, entonces, no se explica solo por las fechas de patente: el precio exige además que la franquicia siga creciendo bastante más que en el caso Base (ver DCF inverso). El valor esperado ponderado por probabilidad de los tres escenarios (25% Bear, 45% Base, 30% Bull) es de $422.10.

Sensibilidad del caso Base: WACC × probabilidad de aprobación de retatrutida

Grilla propia: recalcula el modelo completo del caso Base para cada combinación. La celda enmarcada reproduce el fair value del Método 1 ($386.44). El valor depende mucho más de cuánto dura y cuánto factura la franquicia de incretinas que de la tasa de descuento o del riesgo clínico de retatrutida.

DCF inverso: qué exige el precio

Para aislar de dónde sale la diferencia, se corrió como referencia un DCF consolidado convencional, sin fechas de patente: ingresos 2026 de $86.6 mil millones, crecimiento de 7.4% en 2027 que se desacelera a 3.5% en 2031, margen de FCF que sube de 27.5% a 36%, WACC de 8.22% y crecimiento a perpetuidad de 3%. Ese DCF, que supone que la franquicia se renueva para siempre, da $723.66 por acción, con 80.6% del valor en el valor terminal. Para que ese mismo modelo llegue a $1,150.99, los ingresos tendrían que crecer 16.2% anual durante cinco años seguidos, hasta $183.7 mil millones en 2031 (54% más que los $119.1 mil millones del caso Base de este informe para ese año). El precio, entonces, descuenta dos cosas a la vez: que Lilly no pierde el mercado cuando vence la tirzepatida y que ese mercado sigue creciendo a ritmos de dos dígitos durante años. Ninguna es imposible, pero ambas quedan fuera de lo que el modelo puede anclar en datos verificables.

Método 2 — Comparables contra el sector (independientes del precio de Lilly)

El marco de salud pide ajustar por crecimiento cuando los pares tienen perfiles distintos. Antes de hacerlo, se comprobó si ese ajuste tiene sustento en los datos: en las siete farmacéuticas grandes con P/E forward y tasa de crecimiento de EPS disponibles (AbbVie, Merck, J&J, Gilead, Amgen, Regeneron y Vertex), la relación entre el P/E y el crecimiento esperado es prácticamente nula (R² de 0.158, y de 0.054 sin Vertex). En pharma, el mercado no paga el crecimiento de los próximos años de forma lineal, sino la duración de las patentes, que la PEG no captura. Un ajuste por PEG, por lo tanto, no sería un dato del mercado sino una elección del analista: una versión anterior de este informe usaba el PEG de AbbVie (1.30), que era casi idéntico al de Lilly (1.28), y el método terminaba devolviendo el propio precio de Lilly. Por eso se descartó.

El método que se usa en su lugar no toma el precio de Lilly en ningún paso: se aplica el P/E forward del cuartil superior de 13 farmacéuticas grandes (17.20x; la mediana es 15.22x) al EPS 2027 de consenso de Lilly ($47.34), y se descuenta un año al costo de equity. Usar el cuartil superior y no la mediana reconoce que Lilly es el nombre de mayor calidad y crecimiento del grupo; usar el EPS 2027 le da crédito por el crecimiento que el consenso ya puede ver. Resultado: $750.91. Como referencia, sobre ese mismo EPS 2027 Lilly cotiza a 24.3x, casi el P/E forward de J&J (24.03x), el par más caro del grupo, aplicado un año antes.

Pares: J&J, AbbVie, Amgen, Merck, Gilead, Novartis, AstraZeneca, Regeneron, Novo Nordisk, Pfizer, GSK, Bristol-Myers Squibb y Sanofi. P/E forward: stockanalysis.com, 24-sep-2026. EPS de los próximos 12 meses implícito en el P/E forward de Lilly (27.63x). Regresión P/E contra crecimiento: crecimiento derivado de la PEG publicada por la misma fuente; sus definiciones no son del todo homogéneas entre compañías, otra razón para no usarla como método.

Método 3 — Reversión a la media histórica propia (ventana limpia)

El P/E de cierre de año de Lilly no sirve como está: pasó de 22.9x (2019) a 92.2x (2023) y 44.4x (2025), porque el precio anticipó el crecimiento antes que las ganancias. Siguiendo la regla de "ventana limpia" de la casa, se usan los últimos cuatro cierres trimestrales, todos dentro del régimen de la tirzepatida, sobre el EPS no-GAAP de doce meses tal como lo reporta Lilly, es decir, incluyendo los cargos por IPR&D adquirida. Una versión anterior de este informe los sumaba de vuelta como si fueran extraordinarios; se corrigió porque Lilly compra pipeline todos los años (unos $4.5 mil millones en los últimos doce meses), la propia compañía los deja dentro de su EPS ajustado y la suma de partes del Método 1 ya cuenta esas compras como valor.

Precios de cierre mensuales: Yahoo Finance. EPS no-GAAP trimestral: comunicados de resultados de la compañía ($1.18, $5.32, $3.34, $6.31, $7.02, $7.54, $8.56 y $8.38 entre el 3T2024 y el 2T2026).

Resultado del método: $1,168.81, con un rango de $984.38 a $1,398.29 según el cierre que se use. Es un método anclado en cómo el mercado viene valuando a Lilly: dice que el precio actual está en línea con su propio historial reciente, no que ese historial sea correcto.

Método 4 — Consenso de Wall Street

Fuente: stockanalysis.com (S&P Global, 30 analistas, sep-2026). El objetivo más alto ($1,600) es de Citigroup. La auditoría de este research desk sobre 23 informes encontró que el consenso queda en promedio 24.8% por encima del precio de mercado, el sesgo más alto de los métodos del marco.

Síntesis: el blend ponderado

El blend de $986.03 queda 14.3% por debajo del precio de $1,150.99. Los dos grupos de métodos cuentan historias opuestas, y conviene leerlos por separado. Los dos métodos independientes del precio (40% del peso) promedian, con esa ponderación, $614.23: la suma de partes dice que lo que Lilly ya tiene vale alrededor de un tercio del precio, y los comparables dicen que ni el múltiplo del cuartil superior del sector aplicado a sus ganancias de 2027 llega a dos tercios. Los dos métodos anclados al mercado (60% del peso) promedian $1,233.89, 7.2% por encima del precio: el mercado y los analistas no ven a Lilly cara frente a su propio historial reciente. El blend queda entre ambos, más cerca del segundo grupo por los pesos fijos de la casa.

La postura es neutral con sesgo bajista. No es bajista a secas porque el negocio no muestra ningún deterioro: el volumen crece 60%, la guía subió dos veces en el año y el momentum de estimados es positivo. Pero todo lo que este informe puede medir sin mirar el precio queda muy por debajo de él. Un inversor que compra a $1,150.99 no está comprando Mounjaro y Zepbound; está comprando la expectativa de que Lilly gane también la próxima década del mercado de la obesidad, y que ese mercado siga creciendo a dos dígitos. Esa apuesta puede salir bien, pero no es lo que este análisis puede verificar con los datos disponibles a la fecha de corte.

14 — Limitaciones del Modelo

Qué asume este análisis, y dónde puede fallar